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上市公司并购中的估值风险

一、从交易估值原理，看估值的客观性

资产评估是指依据公允原则和标准，采用公认的程序和方法，基于充分和客观事实依据，对特定被评估资产的某一时点的较有可能的成交价格数额的估计。只要市场客观存在，交易持续进行，某特定资产的价值，是可以通过评估在很大程度上发现其价值几何。我们必须十分清楚和小心对待评估结论：（1）此价值和彼价值，不是一个价值类型不能直接比较。如资产的市场价值和投资价值，如持续使用价值和清算价值。（2）此市场与彼市场，不是一个市场东西不能简单比较。如批发市场和零售市场，又如：pe市场、pre-ipo市场、ipo市场、二级市场。（3）此时点和彼时点，不是一个时点的价值不能直接比较。特别在景气波动很大的情况下更是如此。

二、从制度安排角度，并购估值费用，看估值的公允性

目前制度安排是：对价的形成，停牌前20个交易的平均价对评估价。是二级市场价对一级市场价。我个人理解，其内在含义是：上市公司购买一项资产，按需要有正常回报之资产来估值的要求是合理的；对于脱胎换骨式重大重组类，则似于ipo。由此，对于置入资产、购买资产，过高的估值预期是不合理；另一方面，如二级市场价合理水平下正常状况（A），上市公司每股0.2元的收益，15倍市盈率，市场价格为3元。注入资产净资产1000万元，净资产收益率15%，净利润150万，给予10倍市盈率，估值1500万元，发股收购，发行500万股，折合每股成本3元，市值1500万元（A交易）。如果二级市场有些热度（B），并购估值分析公司哪家好，市场达到30倍市盈率，股价6元。注入资产估值不变，只向对家发行1500/6=250万股，折合每股的成本1500/250=6元，虽其市值也是1500万元。市值不变，但股数变化了，控制程度不同（交易B）。这时，如果提高注入资产估值水平，假设给予20倍市盈率，实物期权并购估值哪家专业，评估价值为3000万元，对价3000/6=500万股（交易C）。交易C与交易A并购效果完全一致。上述分析可以得出这样的结论：重组者必然要求“水涨船高”，湖北并购估值，即大市好的情况下要求注入资产高估值。

三、从评估技术层面，看估值的合理性

首先，合理的评估假设。首先，假设是估值的基础，没有假设就没有估值，但假设也制约了对于价值的普遍性意义。其次，基本假设确定价值类型和特殊假设为估值设定边界。*三，合理假设是一个相对概念，有判断成分和主观色彩。其次，合理的方法。较基本的方法或者评估途径有、成本法（资产基础法）、收益法和市场法。方法之谜惑有二，一是不同方法得出不同结果说明什么？二是选择方法是否可以操纵结果吗？在08年-09年并购案中，较多的两类公司为房地产公司和矿业公司，我们从通过的案例中看到，无论用什么方法评估，无论增值幅度有多大，但都遵循一个基本规律，即估值与收益（利润）均保持在合理比例范围，大约围绕10为中位数的一个区间。*三，合理的参数，每种方法有一些基本的重要参数。最后，根据现行准则和规定，合理的结论的形成是一个分析判断过程。但不同方法得出结论的选择，仍是一个有深入探讨的重大问题。

并购为何估值难？

（1）收益法——未来收益预测存疑

收益法较常见的评估方法为现金流量折现法（DCF），通过估算标的平台在预测期（5年或更长）的净现金流量，采用适当的折现率折算成现时价值，得出评估值。

（2）资产基础法——低估企业价值

资产基础法是以标的平台评估基准日的资产负债表为基础，对标的平台各项资产价值和负债价值，确定评估对象价值。从表1列示的4个评估结果看，资产基础法估值结果与标的企业账面价值差异不明显，但是，行业账面记录的资产与平台真实资产规模相比偏小，因而资产基础法得出的估值结论往往会低估标的平台的真实价值。

（3）市场法——缺乏可比对象

市场法是另一种传统估值方法，即将标的平台与可比平台进行对比，采用PE、PB、EV/EBITDA等指标进行量化估值。现实是，评估人员*忽略真正重要的资产——运营团队、资产端和资金端，这些资产也很难被量化；行业不同平台间业务模式、业务类型存在较大的差异，难以进行有效对比。

（4）估值差异——交易失败之源

资产评估机构在评估过程中通常会选用两种方式同时对标的平台进行估值，从表2看，不同评估方法得出的估值间有较大的差异。